[推荐评级]招商轮船(601872)点评:交易完成后将增强公司综合运输实力 同时有效增厚每股收益 给予“推荐”评级

时间:2017年09月13日 15:01:14 中财网


事 项:
  招商轮船以发行股份的方式购买中国经贸船务有限公司所持恒祥控股有限公司100%股权、深圳长航滚装物流有限公司100%股权、上海长航国际海运有限公司100%股、中国经贸船务(香港)有限公司100%股权。收购标的合计作价35.86 亿元,拟发行股份7.61 亿股(发行后合计股本60.61亿股),每股价格4.71 元。业绩承诺上,经贸船务承诺17/18/19/20 年实现净利润分别不低于5.82/3.59/4.17/7.59 亿元。

  主要观点
  事件:招商轮船拟以发行股份的方式购买中国经贸船务有限公司所持恒祥控股有限公司100%股权、深圳长航滚装物流有限公司100%股权、上海长航国际海运有限公司100%股权、中国经贸船务(香港)有限公司100%股权。

  发行价格:4.71 元/股
  发行股份:7.61 亿股(发行后合计股本60.61 亿股)标的价格:35.86 亿元
  业绩承诺:2017-20 年实现净利润分别不低于5.82、3.59、4.17 及7.59 亿元
  收购估值:对应PE 分别为6.2、9.9、8.6 及4.7 倍
  1.收购标的是经贸船务下属航运优质企业
  经贸船务为中外运长航集团旗下的航运业务运营管理平台。

  恒祥控股:
  核心在于持有CVLCC 49%股权(招商轮船持有另外的51%),收购完成后,招商轮船将持有CVLCC100%股权。

  船队规模:CVLCC 主要从事国际原油运输业务,截至2017 年4 月30日,已经拥有和投入运营的VLCC 油轮为41 艘,运力1261 万载重吨,订单12 艘,船队规模世界第一。

  财务指标:2016 年CVLCC 实现营业收入45.77 亿元,净利润10.65亿元。公司预计CVLCC2017-20 年实现净利润为1.45、0.58、0.72 及1.72 亿美元。

  深圳滚装:
  经贸船务旗下集水运、陆运、仓储、配送一条龙服务,以航运为核心业务的滚装物流企业,主要运输货种为商品车、工程机械,主要客户为丰田、一汽、广汽、上汽、东风等国内外大型汽车厂商。

  船队规模:拥有汽车滚装船24 艘,订单2 艘,额定载量总车位35000多个(含订单船),年运输能力100 万辆以上,库场面积60 多万平方米,年周转量能力达60 万辆。

  财务数据:公司2016 年实现收入10.04 亿元,净利润0.95 亿元。预计2018-20 年实现净利润分别为0.51、0.54 及0.69 亿元。

  长航国际:
  从事国内外大宗干散货、件杂货及特种货物运输的专业运作平台。其中,干散货运输占比接近75%。

  船队规模:截至2017 年4 月30 日,长航国际拥有和控制了包括多用途船、重吊船、原木船、散货船、化工品船49 艘,其中自有船舶17艘,融资租赁12 艘,经营租赁20 艘,长期控制总运力近200 万载重吨。

  财务数据:2016 年公司实现收入16.41 亿元,净利润亏损1.95 亿元。

  预计2018-20 年实现净利润分别为1、1.04 及0.9 亿元。

  经贸船务香港:
  与其他公司合资成立活畜运输公司,其中经贸船务香港持有41.5%股权。

  船队规模:活畜运输公司自今年3 月份起开始营运,目前经营2 艘活畜运输船,经营方式为对外期租。

  财务数据:截止2017 年1-4 月,活畜运输公司实际运营天数45 天,共运输活羊12,485 头,共实现营业收入529.52 万元,净利润-104.24万元。预计2018-20 年实现净利润分别为226、108 及225 万美元。

  2.油运下行周期低位增持CVLCC,为未来规模效应释放打下良好基础。

  我们分析认为,收购恒祥控股持有的CVLCC49%股权是本次交易的最大亮点,收购完成后,招商轮船将持有100%股权,成为全球第一大VLCC 油运船队。

  1)当前处于油运下行周期,低位收购,是良好的交易时机。

  2017 年上半年VLCC 市场同比出现较大跌幅,即期费率持续走低,截至 7 月底已降至15000 美元/天,为2013 年三季度以来最低水平。

  供给端,2017-18 年仍是新运力交付高峰期,截至7 月底已经交付33艘,剩余18 艘年底前交付,18-19 年仍有73 艘待交付。

  需求端,中国及印度进口石油增速较快,我国1-8 月原油进口增速12.2%,但全球供大于求的格局仍将延续。2019 年底年后或迎来转机。此时收购采取权益法估值,评估增值18.7%。

  2)2016 年,CVLCC 油轮船队承运石油石化央企原油占油轮船队总订载的80%以上,占中国原油海运进口量的10%,是我国进口能源的主力船队。

  3)收购完成后,招商轮船有望提升自身融资能力,为船队进一步发展提供动力和支持。

  3.借并购,巩固干散货业务优势
  1)此前,招商轮船经营管理11 艘40 万吨VLOC,是世界排名第一的40 万吨 VLOC 运营商。预计至 2019 年,公司拥有和控制的40 万吨VLOC 将达28 艘,管理规模31 艘。

  收购长航国际之后将增加干散货船队种类,提高干散货船队服务覆盖范围,强化在中小船型市场的竞争优势,形成国内外联动的综合运输网络。

  2)2017 年上半年由于全球大宗商品需求改善,中国需求经济表现稳健,BDI 指数平均975 点,同比增长100.62%,公司干散货业务因此受益,完成货运量1442 万吨,同比增长26.6%。

  3)目前BDI 指数对比二季度已经实现上涨超过50%,近期已经突破1300 点。除VLOC 锁定长租不受市场波动之外,公司其他船型将受益行业运价指数的提升,提振公司干散货业务盈利。

  4.新增内贸滚装船与活畜运输业务,降低公司经营风险公司将新增内贸滚装船与活畜运输业务。

  其中深圳滚装市场份额全国第一,是唯一能够实现近洋、沿海和长江内河全程运输的滚装服务商,并实现连续 13 年盈利。

  而活畜运输公司将聚合招商局集团内部冷链、陆运等优势,从供给侧打造进口澳牛育、养、贸、运、检、宰、销的完整产业链。新业务也将进一步降低油运业务低迷风险,打造新的盈利增长点。

  5.盈利预测及投资建议:收购完成将增厚公司每股收益,给予“推荐”

  评级
  1)不考虑收购情况下,预计公司2017-19 年实现净利润分别为11.4、11.7 及12.8 亿元,EPS 分别为0.21、0.22 及0.24 元,对于PE 分别为24、23 及21 倍;
  假设交易完成,则实现2017-19 年归属净利分别为:17.6、15.1 及16.7 亿元,对应EPS 分别为0.28、0.24 及0.27 元,对应PE 分别为18、21 及19 倍。

  交易完成将增厚2017-19 年每股收益分别为31%、10%及11%。(根据公司披露备考盈利预测,2016 及2017.1-4 月交易完成后比完成前每股收益分别增厚6.1%及57%。)
  2)本次交易若完成,将使得招商轮船成为全球第一大VLCC 油运船队;干散货业务将产生协同效应,在BDI 上行周期充分发挥优势;同时滚装及牲畜船业务会成为有效补充。

  尽管油运市场仍然景气下行,但干散货景气度上升,同时我们看好未来公司收购后对业务做系统整合与优化,从而释放协同效应,给予“推荐”评级。

  风险提示:
  1)交易风险:本次交易尚需多项条件满足后方可实施,包括但不限于国务院国资委对《资产评估 报告》进行核准/备案、国务院国资委批准、本次重组正式方案获得公司股东大会审议通过、中国证监会核准等,上述批准或核准为本次交易实施的前提条件。

  2)油运行业运价低迷,干散货市场景气度下滑。

□ .吴.一.凡  .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司
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