[中性评级]中顺洁柔(002511)年报点评:预计18年收入稳健增长 成本压力带来扰动

时间:2018年04月17日 08:01:20 中财网


2017 年业绩符合预期
中顺洁柔公布2017 年业绩:营业收入46.4 亿元,同比增21.8%;归属母公司净利润3.49 亿元,同比增34.0%,对应每股盈利0.46元。4Q 收入同比增20.4%,符合预期。毛利率逐季下跌趋势延续,4 季度同比跌4.3ppt 至32.7%(2Q、3Q 分别同比跌0.5ppt、1.9ppt),提价效果尚未显现;为应对成本压力4Q 起促销活动减弱,销售费用率同比降3.5ppt,部分缓解毛利率压力。4Q 净利率提升主要得益于有效税率下降至仅7.7%的水平(两家子公司受高新技术企业优惠税率)。全年毛利率低于预期,同比降1ppt 至34.9%,销售费用率基本持平,净利润增速超过收入增速主要得益于财务费用及有效税率降低。派息率22%,符合此前预期。

发展趋势
预计2018 年收入增速将持续。2018 年仍为洁柔渠道建设年,随着产能逐步释放,我们认为公司收入将继续保持~20%的增长,主要来自于1)销售网点下沉,2017 年底公司覆盖1200 多个城市,今年公司计划多覆盖500 家,进一步提升渗透率;2)新品开发,公司去年6 月份推出的自然木持续发力,今年目标为取得黄色纸市场份额第一位,同时预计今年二季度将推出生活用纸新品牌系列,甚至不排除品类拓展可能性。

2018 年毛利率和费用率预计持平。公司于17 年11 月份和今年1月份两次上调产品零售价(我们预计实际调价幅度为3-4 个点),4 季度提价效果并不明显,我们预计提价效果将最早于2 季度显现。目前纸浆价格仍处高位,预计提价和产品结构提升将部分抵消尚未缓解的成本压力,同时促销费用的减少将抑制销售费用的进一步提升,因此预计2018 年毛利率和费用率将持平。

盈利预测
由于毛利率低于预期,我们将2018/19e 盈利预测下调6.0%/8.0%到4.10 亿元/4.94 亿元。

估值与建议
公司当前股价对应18/19 年27.2/22.6 倍P/E。由于盈利预测下调,我们将基于DCF 模型的目标价从16.67 元下调8.0%到15.34 元,对应18/19 年28.3/23.5x 倍P/E,对比当前股价有4.1%的上升空间。

考虑到公司当前估值仍高于全球可比公司平均,且市场预期饱和超预期空间不大,维持中性评级。

风险
纸浆价格持续攀升,终端提价效果低于预期。

□ .袁.霏.阳  .中.国.国.际.金.融.股.份.有.限.公.司
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