[强烈推荐-A评级]顺鑫农业(000860)点评:白酒剑指百亿 期待改革助力

时间:2018年04月17日 09:00:36 中财网


公司17 年下半年白酒业务开始加速,18 年一季度利润增长50-100%,超市场预期,资产质量持续改善。外埠市场基础夯实,低端酒市场随着环保税收政策和成本压力加大,不少竞争对手退出,牛栏山进入增长快车道,18-19 年加速冲击百亿规模。按照白酒业务10%利润率给予18 年8 亿利润,给予22 倍,或按照报表18-19 年6.12 和8.11 亿利润,给予19 年22 倍,对应180 亿市值目标,维持“强烈推荐-A”评级。

白酒业务超预期,资产结构大幅改善。公司一季度净利润预计在2.82 亿到3.76亿,同比增长50-100%,大超市场预期。17 年下半年白酒业务开始加速,同比增长48%,上半年增速仅9.57%,全年白酒收入64.51 亿,年底母公司预收账款(均为白酒)从17.37 亿增加至32.87 亿,为一季度预留充足空间。17 年白酒毛利率由62.6%下降到54.9%,主要为牛二占比提升所致,从草根调研了解到的情况看牛栏山一季度发货量仍保持较快增速,带动一季度收入利润超预期增长。由于白酒持续贡献净现金流,账面现金超过50 亿,长期和短期负债稳定,财务费用由2.56 亿下降到1.58 亿,负债和资产结构明显好转。

市场基础夯实,牛栏山加速进阶百亿梯队。单价低、硬通货的牛二有类快消属性,周期性波动较小,过去几年均保持两位数增长,17 年迎来阶段性的高增长。1)外埠市场消费基础不断夯实,去年18 个省收入过亿,长三角增幅达70%以上,预期将有更多市场进入高增长通道;2)过去几年低端酒不断出清,全国和地方名酒多数退出大众光瓶酒,县乡市场消费逐步舍弃山寨和地方小品牌;3)16-17 年包材、运费等价格上涨带来的成本压力,环保和税收规范等,均加速行业出清,4)虽有提价但公司将费用补贴到渠道,实际出厂吨价持平,终端价提升,渠道推力增强。我们预期这一趋势刚开始,18-19 年仍是牛栏山高增长阶段,加速向百亿规模冲击。

迫切期待公司改革,进一步释放业绩红利。顺鑫过去业务冗杂,地产负债较多,养殖和屠宰又存在周期性波动,导致资产质量一般,报表业绩波动性较大。但随着剥离部分业务,白酒收入占比55%以上,不论是资产结构,还是利润向上弹性空间,均大幅好转。白酒业务54%毛利率对应不到10%净利率,相较其他白酒企业乃至大众品企业均处于较低水平,具备持续提升的空间。

当前管理层利益虽未绑定,但即将履新的管理层,有望给公司带来更为积极的变化,期待公司改革进一步释放业绩红利。

重视大众民酒龙头收入提速,给予180 亿市值目标,重申强烈推荐。公司外埠市场基础夯实,低端酒市场随着环保税收政策和成本压力加大,不断出清,17 年下半年牛栏山开始加速。白酒业务今年预期将达80 亿,明年有望提前冲击百亿,随着成本上涨止步,利润率亦将恢复上行。白酒带来现金净流入持续改善资产质量,其他业务也有待剥离,财务费用和所得税率将恢复正常。 按照白酒业务10%利润率给予18 年8 亿利润,给予22 倍,或按照报表18-19年6.12 和8.11 亿利润,给予19 年22 倍,对应180 亿市值目标,维持“强烈推荐-A”评级。风险提示:改革进展不达预期,成本继续上行。

□ .李.晓.峥./.杨.勇.胜  .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司
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