股指短期上行受阻

时间:2018年04月23日 08:57:48 中财网
  2016年以来的这轮利润率扩张盈利复苏,主要是通过实体产业去杠杆实现的。2015年年底我国开始推进供给侧改革,旨在主动修复企业部门资产负债表,令产能过剩行业企业的利润回升,从内部逐渐化解企业杠杆问题。随着企业盈利的改善以及债务杠杆的下滑,系统性风险下降有利于提升包括股票在内的广义风险资产的估值水平。企业盈利增速中枢的抬升,盈利增速稳定性和持续性的增强都有助于提升中国股票市场的估值水平。因此,随着企业利润率的提升,企业价值的重估,股票市场自2016年开启了稳定而持续上升的行情。

  未来,我们应关注企业盈利和融资成本情况。

  第一是价格端下行的引导。3月PPI同比增长3.1%,延续回落态势。展望未来,PPI下行趋势仍将延续。一方面,供给侧改革和环保力度边际减弱,去产能已经取得一定成果,产能利用率达到2013年以来的最高点。另一方面,从下游需求端来看,受制于基建自筹资金供给减少以及地产调控长效机制的威力,基建与地产投资在今年均面临下滑压力,市场或将进入到主动去库存阶段,价格指数也将进一步放缓。PPI数据在2017年10月触顶回落,并连续5个月下滑;工业企业利润增速也在2017年10月触顶。价格的上涨动力在需求回落(地产在长效机制调控背景下的走弱预期,基建投资在资金来源受堵下的走弱预期)的背景下,工业企业营收增速预计将出现疲软,工业企业盈利能力下滑,企业利润也将进一步放缓。

  第二是融资成本的上升。关注2018年融资渠道收紧后,融资成本或将面临进一步上升压力。2017年债券的融资缺口很大程度上通过信贷和非标等方式来弥补,但从去年12月以来,监管层对信托贷款、委托贷款和保险资金等融资渠道进一步定向指导,今年融资渠道的压力应该是明显上升的。从政策角度看,去杠杆不仅集中在负债端,也在实体层面进行入手。从信托收益率看,2017年11月以来出现了明显的回升,而且这个过程看起来还没有结束。尽管今年货币条件会相对宽松(降准),但是实体经济所面临的金融条件仍将面临量缩价涨的压力。宽货币+紧信用有利于利率债,但需要警惕“紧信用”中风险的释放,将使得信用利差扩大,甚至不排除高等级债券以及利率债因为信用事件的发生而出现波折。

  第三是减税对冲营改增后,我国增值税改革一直都在进行。2017年7月1日,增值税税率由四档减至17%、11%和6%三档,取消13%这一档税率,这是我国增值税改革迈出的第一步。在此次公布的调整方案中,仍然保留了三档税率,把17%和11%这两档税率分别下调1个百分点。根据测算,我们发现减税政策对大部分行业均有利润增厚的作用,但是在不同路径下企业盈利情况也不尽相同。情景一:全年维持三档税率(16%,10%,6%),全年企业利润或仍有下滑风险。情景二:三档变两档(16%,6%),全年企业利润增速有望与17年持平。情景三:三档变两档并下调最高税率(13%,6%),全年企业利润则有望拉开上行空间。

  在需求回落的背景下,企业利润或将进一步放缓。在央行货币政策紧平衡和金融去杠杆的影响下,资金市场利率整体上移已经传递到实体经济融资成本上,预计未来企业融资成本上升态势还可能延续一段时间,这势必侵蚀一部分企业盈利能力。短期内预计将按照最新的三档税率增收企业增值税,虽然对企业的利润下滑有对冲作用,但仍然难以完全对冲掉全年的下行风险。在盈利端走弱的预期下,建议降低权益类资产持仓。中期来说,后续或仍将出台更多减税降费政策。若增值税率由三档归为两档,甚至继续下调最高税率,有望拉高全年企业盈利。在此背景下,可优先关注先进制造、交通运输、建筑、通信以及先进服务等行业获益最大板块的投资机会。 (作者单位:华泰期货)
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