惊人相似!还记得2011年的A股熊市吗?(多图)

时间:2018年06月08日 14:31:04 中财网
  摘要: 与2011年类似,消费股都是抱团的方向,且波动剧烈。2011年A股估值都不是很贵,但宏观流动性收紧后续传导到了微观需求,导致企业盈利逐步下滑,拖累股市连续下跌。新时代证券樊继拓认为,若下半年经济数据更差,去杠杆政策或在年底前改变,届时或是A股调整的底部。

  本文作者为新时代证券分析师樊继拓,原文标题《全面对比2011年熊市》。

  前言
  从第一印象来看,2011 年和 2018 年股市面临的宏观背景差异很大, 2011 年是典型的滞胀(高通胀+经济下行),2018 年是经济有下行压力,通胀水平很低。不过从股市微观表现来看,今年和 2011 年惊人地相似。首先, 最直接的感受是,股市虽然在调整,但大部分时候微观企业盈利情况非常好, 2011 年前三季度 ROE 均维持在12%以上的高位,市场的下跌主要来自宏观的利空,导致股市估值大幅调整。今年也是类似,PPP 整顿、信用风险、中美贸易战等带来估值的大幅调整,但各行业(包括周期)依然维持很高的利润水平,这一点和 2011 年前三个季度很类似。从板块表现来看,2011 年的熊市中,消费一直是抱团的方向。不过由于整体市场是熊市,消费本身波动也是很剧烈的,这一点在今年贵州茅台的波动中也能看得到。

  展望未来一个季度,我们认为市场依然可能是类似 2011 年的慢熊,宏观的担心会逐步影响到微观行业的盈利,虽然目前无法判断对盈利影响的幅度,但是盈利下行大概率会见得到。按照 2011 年的经验,市场较大级别的反弹或反转来自政策底,我们认为最早可能要等 4 季度。

  2018 和 2011年两大相似点
  2011 年和 2018 年均是企业盈利好,但却一直跌估值。拆分年初至今股市的下跌,大部分下跌来自估值的调整,从 ROE(TTM)来看,今年的盈利还在缓慢抬升,虽然增速相比去年已经下降,但绝对水平依然是上升的。

  2011 年和 2018 年消费都很强,内部差异也都很大。在消费内部,今年低端白酒的涨幅远大于高端白酒。

  背后的原因
  看似是存量市场,其实可能是减量市场。2016 年至今主流的判断是目前是存量博弈,但我们认为最近几年市场可能是减量博弈。

  悲观的宏观逻辑往微观传导需要时间。我们认为宏观和微观数据的差异可能只是时滞,2011 年也面临过类似的情况,2010 年下半年开始基建投资逐步走低,但整个 2011 年地产投资和制造业投资依然维持高位,这导致大部分行业微观盈利的数据都还不错。

  后续展望
  展望未来一个季度,市场依然可能是类似 2011 年的慢熊。展望未来一个季度,我们认为市场依然可能是类似 2011 年的慢熊,现在社融总量的下降会逐步影响到很多行业微观的盈利情况,虽然目前无法判断对盈利影响的幅度,但是这种冲击出现的概率还是极高的。

  风险提示:经济开启新一轮扩张周期,去杠杆政策快速转向。

  正文

  从第一印象来看,2011 年和 2018 年股市面临的宏观背景差异很大,2011 年是典型的滞胀(高通胀+经济下行),2018 年是经济有下行压力,通胀水平很低。不过从股市微观表现来看,今年和 2011 年惊人地相似。首先,最直接的感受是,股市虽然在调整,但大部分时候微观企业盈利情况非常好,2011 年前三季度 ROE 均 维持在 12%以上的高位,市场的下跌主要来自宏观的利空,导致股市估值大幅调整。今年也是类似,PPP 整顿、信用风险、中美贸易战等带来估值的大幅调整, 但各行业(包括周期)依然维持很高的利润水平,这一点和 2011 年前三个季度很类似。从板块表现来看,2011 年的熊市中,消费一直是抱团的方向。不过由于整体市场是熊市,消费本身波动也是很剧烈的,这一点在今年贵州茅台的波动中也能看得到。

  展望未来一个季度,我们认为市场依然可能是类似 2011 年的慢熊,宏观的担心会逐步影响到微观行业的盈利,虽然目前无法判断对盈利影响的幅度,但是盈利下行大概率会见得到。按照 2011 年的经验,市场较大级别的反弹或反转来着政策底,我们认为最早可能要等 4 季度。

  1、 2018 和 2011 年两大相似点
  1.1、 2011 年和 2018 年均是企业盈利好,但却一直跌估值

  拆分年初至今股市的下跌,大部分下跌来自估值的调整,虽然今年净利润增速相比去年已经下降,但 ROE 绝对水平依然是上升的。如果假设今年全 A 非金融业 绩增速能维持 10%以上的话,当前 2018 年预测估值已经达到 2016 年 2638 点的水平。

  这一情况上一次出现正是 2011 年。从 2010 年下半年到 2011 年三季度,全 A 非金融 ROE(TTM)维持 10%以上的高位一年多,但股市在不断加息的冲击下,从 2011 年 4 月份开始下跌后,再也没有像样的反弹。这种分化最典型就是周期行业, 建材、有色、化工、采掘等周期行业 2011 年 ROE(TTM)依然在大幅上行,但股价已经往 2008 年看齐了。

  

  而从估值来看,2011 年全年估值都不是很贵,部分板块估值跌到了历史最低水平,但依然挡不住股市连续下跌。事后来看,主要是由于宏观流动性的收紧后续传导到了微观的需求,导致从 2011 年底开始到 2012 年,企业盈利逐步下滑,2011 年估值的调整是在提前预期后续盈利的下行。

  

  1.2、 2011 年和 2018 年消费股都很强,内部差异也都很大
  今年 A 股另一个特点是,消费的认可度较高,但今年这种一致预期和去年不太一样,今年消费跑出了较多的相对收益,不过相比 2017 年波动还是更剧烈,类似贵州茅台等龙头标的也出现过连续长时间的休整,最近一个月才重回上涨趋势, 而消费中的低端消费(低端白酒、榨菜、面包等)涨幅反而更大。

  对比 2011-2012 年的熊市,大部分时间消费是高位震荡,而指数是连续下跌, 消费股有较大的超额收益,但绝对收益并不很大。投资者一致预期也是防御,由于担心宏观调控,担心经济下行,不断抛售周期,抱团消费。

  

  在消费股内部,今年低端白酒的涨幅远大于高端白酒,2009-2012 年白酒牛市也有过类似的情况。我们可以看上涨的前半段和后半段,在 2009-2010 年,白酒牛市的前半段,整个白酒大部分个股均有较大涨幅。但在后半段,2011-2012 年,老白干、舍得、伊力特等中低端酒表现更强。我们认为,今年的低端白酒的上涨,可能和消费降级关系不大,而更多是因为消费板块内部轮动的结果。

  

  由 2011 年的规律推断今年的消费行情,2018 年消费可以有较好的相对收益, 但是绝对收益不会太大。如果是 2016-2017 年涨幅很小的消费子行业,可能会有不错的绝对收益。

  2、 背后的原因
  为什么通胀环境很不相同,但股市却有这么多相似的地方?我们认为从股市微观流动性和投资分项数据均能找到理由。(1)2011 年和 2018 年都距离之前的大牛市高点 3 年,个人投资者尚未从牛转熊的过程中养伤完成,所以个人投资者处在不断离场的过程中。而解禁压力增大可能会形成产业资本的离场。如果考虑到A股中机构资金长期较为稳定,增量或减量的变化主要来自个人投资者和产业资本,那么可能2011年和2018年都不是存量博弈,而是减量博弈。(2)从总需求来看,2011 年和 2018 年也很类似,实体企业均面临来自信用紧缩的压制。从投资需求来看, 基建投资往往受政策影响更快,所以率先拐头快速下行,而地产和制造业投资维持高位很长时间。

  2.1、 看似是存量市场,其实可能是减量市场
  2016 年至今主流的判断是目前是存量博弈,但我们认为最近几年市场可能是减量博弈。首先,从感性上来看,过去两年全 A 非金融石油石化净利润增速由 2015 年的-12.7%增长到 2017 年的 36.6%,但上证综指涨幅并不大,而一旦出现宏观的担心,指数和估值调整的速度反而很快。

  其次,从逻辑上来看,过去两年海外机构、国内基金、保险投资股票市场的资金有所增加,但从 A 股的现状来看,产业资本和个人投资者持股占比更大,这两类投资者的进出对市场影响更大。今年和 2011 年散户投资热情都很低。即使在 2016-2017 年的缓慢上涨中,A 股新增个人投资者数量也一直维持低位,个人投资者很有可能是不断离开市场的,这一点和 2010-2011 年类似。

  

  对产业资本来说,不断到期的解禁使得产业资本依然有离场的可能,2009-2011 年 A 股解禁量一直较大,虽然事后来看,减持的量并不是很大,但对市场的估值压制还是存在的。2018 年的解禁压力依然不小,对市场估值的影响还将持续。

  

  2.2、 悲观的宏观逻辑往微观传导需要时间
  我们认为宏观和微观数据的差异可能只是时滞,2011 年也面临过类似的情况, 2010 年下半年开始基建投资逐步走低,但整个 2011 年地产投资和制造业投资依然维持高位,这导致大部分行业微观盈利的数据都还不错。

  

  从社会融资状况来看。2010 年初开始,货币政策全面收紧,央行不断上调存款准备金率和基准利率,直到 11 年底货币政策才最终转向,期间出现过城投债违约事件。这一次去杠杆始于 2016 年下半年,虽然货币政策没有大幅变化,但信用收缩还是很严重的,社融增速由 20%多下降到目前的 0 以下,目前出现信用危机的虽然不是城投债,但很多也是和政府订单相关的建筑、环保公司,和 2011 年有些类似。

  

  3、 后续如何发展
  3.1、 展望未来一个季度,市场依然可能是类似 2011 年的慢熊

  展望未来一个季度,我们认为市场依然可能是类似 2011 年的慢熊,现在社融总量的下降会逐步影响到很多行业微观的盈利情况,虽然目前无法判断对盈利影响的幅度,但是这种冲击出现的概率还是极高的。按照 2011 年的经验,市场的反弹大概率来自政策底,需要密切关注流动性和社会融资的拐点,我们认为今年 4 季度有可能出现。

  

  2011 年,市场进入熊市后有三次反弹,均来自政策层面的变化。前两次反弹均持续 1 个月,主要是对流动性放缓有预期,但由于没有影响到信贷等实质性数据, 市场反弹后,继续下行。直到 2011 年底,央行开始降准,投资者看到 12 月信贷出现放量迹象,市场迎来难得的跨年反弹,时间持续约 4 个月。

  

  3.2、 展望长期,这一次熊市结束的时间会更早,下跌的幅度也会更小
  今年相比 2011 最大的不同,通胀环境完全不同,2011 年通胀处在高位,直到 8 月份才开始快速回落,2018 年至今通胀处在低位。这意味着如果信用风险最终冲击到实体经济,冲击到企业盈利,政策腾挪的余地还是会很大。我们认为如果下半年看到更差的经济数据,去杠杆的政策可能会在年底之前有所变化,那时候可能是 A 股今年调整的底部。

  

  第二个不同在于,2013 年之前,国内股市开放程度很少,随着 2014 年沪港 通开通到如今的 MSCI 正式将 A 股纳入指数,海外配臵资金不断流入 A 股,虽然现在总量依然不大,但最终可能会减弱这一次熊市的幅度。

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