房地产专题报告:棚改的货币化安置与实物化安置

时间:2018年07月12日 14:00:51 中财网
投资要点:
棚改的政策与进程 棚改起源于2005 年辽宁省在全省范围内率先启动的棚户区改造试点计划,以改善群众的居住条件、改善城市环境。棚户区可以分为城市棚户区、国有工矿棚户区、国有林区棚户区、国有垦区危房4 类,棚户区改造针对建筑密度大、结构简陋、安全隐患多、使用功能不完善、基础设施不配套的住房。作为一项关乎民生的保障安居工程,政府颁布一系列政策推进和完善棚改。从政策来看,可将全面启动后的棚户区改造进程分为两个阶段:阶段一(2008-2013 年),实物化安置为主阶段;阶段二(2014-2018 年),货币化安置全面加速阶段。根据住建部2014 年全面调查数据,截至2012 年底全国棚户区存量为4200 万套,2013-2017 年累计改造棚户区2700 万套,计划2018-2020 年完成最后存量1500 万套,2018 年的目标是580 万套,2019/2020 年各剩460 万套。

棚改的两大类型 货币化安置是给予拆迁户一定自主权,政府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民,而后居民再到商品房市场上购买住房,主要有以下三种方式:(1)购房券;(2)政府购买存量房;(3)一次性货币补偿,政府将安置款以货币形式一次性发放给棚改住户。实物化安置是拆房子还房子,政府建设新房来安置棚户区居民,分为原地或异地住房安置两类。货币化安置在棚改第二阶段迅速超过实物化安置成为棚改的主流安置方式,一方面受益于央行低成本的资金支持,另一方面由于其具有独特的优势。最主要的优势是拉动房地产销售,消化库存。同时,货币化安置不仅盘活不动产,而且产生巨大的财富效应,促进地方经济发展,带动三四线城市GDP 的快速增长。

棚改对房地产投资的影响 货币化安置可以直接拉动房地产销售、消化库存、拉高房价,间接拉动房地产投资。实物化安置即以房换房,直接拉动房地产投资,但是不计入房地产销售数据,因此不直接推动房地产销售。货币化安置相对于实物化安置更大程度拉动房地产投资,核心是其使得棚改体系和商品房体系融合,通过货币补偿款加杠杆的形式迅速推动房地产销售,进一步推动开发商的拿地、新开工速度。2014-2017 年货币化安置去库存面积分别为3596、15274、24982 和31059 万平方米,货币化安置去库存面积占商品房住宅销售总面积的比重逐年增高,说明其对去库存、增销售的贡献度逐年升高。货币化安置对三四线城市住宅商品房销售面积的拉 动效应显著高于一二线城市,测算数据显示棚改货币化在三四线城市的去库存面积约为一二线城市的4 倍,占总销售面积的比例也显著高于一二线城市,在2017 年达到26.1%,高于一二线城市13.6个百分点。

棚改专项贷款和货币化安置收紧的原因 首先,货币化安置过度创造信用。PSL 作为央行发出的基础货币,通过货币化安置对房地产投资的影响远远大于实物化安置,原因是激发居民加杠杆。同时,货币化安置还引发了三四线城市的房价上涨泡沫。无论是全国的住宅库存还是三四线城市的住宅库存都已经出现了明显的下降,库存去化周期大幅缩短,棚改货币化去库存的初衷已经实现。其次,棚改项目货币化增加地方政府债务。实物化安置和货币化安置的资金都是通过政策性银行专项贷款、商业银行贷款等方式获得,政府承担还款责任,这是显性债务。货币化安置相较实物化安置还会增加政府的隐性债务。货币化安置的棚户区土地拆迁及之后的整治工作可采用政府购买服务。最后,专项贷款占国开行资产比重过高。2014年创设PSL 后,国开行受鼓励大力提升棚改专项贷款,年新增棚改专项贷款占国开行新增总贷款的比例快速走高。若三四线城市销量下滑、房价不涨甚至下滑,政府通过拍卖拆迁土地来偿还贷款的方式面临挑战,货币化安置的资金链闭环在偿还政策性银行贷款这一环可能面临断裂。

棚改的展望 在悲观、中性、乐观预期假设下,2018 年拉动房地产销售面积分别为19720、24650、29580 万平方米,同比增速分别为-37%、-21%、-5%,相较2017 年有所降低,棚改货币化安置带动房地产销售和去库存力度减弱,其中三四线城市由于货币化安置而拉动的住宅销售面积分别为1.6、2、2.4 亿平方米。短期棚改节奏正常,长期放缓。上半年将全年棚改项目审批大半,资金已经大部分到位,短期内已授信的项目会继续执行,在途的授信可以支撑今年棚改投资的正常节奏。 长期来看,政策收紧意味着后续棚改安置等节奏将整体放缓,棚改货币化刺激的三四线房价大涨和去库存热潮遭遇显著降温。棚改回归实物化安置为主。国开行年报中可见端倪,从2015 年的“积极推进货币化安置”,到2016 年的“有效衔接货币化安置与去库存”,到2017 年“持续严控库存不足地区的货币化安置比例”,长期货币化安置的审批将越来越严格,棚改将逐步回归实物化安置,棚改所带动的去库存浪潮将告一段落。棚改专项债替代政策性银行专项贷款。从棚改资金来源上看,监管有意推行长期棚改专项债替代享受PSL 支持的政策性银行专项贷款。替代PSL 不仅考虑收紧基础货币投放过多,也由于专项债对PSL 的替代会进一步限制地方政府债务水平。以专项债替代专项贷款对央行和地方政府皆有益,长期来替代会有效推进,但是短时间无法替代。

风险提示 房地产调控政策出现转变;信用风险超预期。

□ .靳.毅./.张.亮  .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司
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