[强烈推荐-A评级]洋河股份(002304)深度报告:十五年复盘暨展望:名酒复兴标杆 再续蓝色传奇

时间:2018年08月10日 17:02:14 中财网


洋河经历了96-02 年的低谷后,03-12 年迅速崛起,可谓名酒复兴之标杆。我们认为,02 及06 年的改制解决管理层激励问题,是洋河后续快速发展的基础,同时洋河勤加修炼内功,强大品牌力+差异化产品+深度分销,造就了曾经的“洋河神话”。本轮周期以来,市场担心公司增速较慢,未来成长路径不清晰,导致洋河股价滞涨及估值偏低。我们认为,公司当前渠道库存调整到位,经销商利润逐步改善,已重回增长轨道。继续看好公司区域拓展及产品升级空间,19 年提档加速,三年成长路径愈发清晰。

底蕴深厚,名优国酒。洋河酿酒起源于隋唐,隆盛于明清,是江苏白酒的龙头企业,是中国白酒行业唯一拥有洋河/双沟两个名酒,唯一拥有洋河/双沟/蓝色经典/珍宝坊/梦之蓝/苏酒六个驰名商标的企业。历史悠久,拥有名酒基因。

第一阶段:业绩下滑、陷入低谷(1996-2002)。90 年代末至02 年,由于公司内部丧失了竞争意识和竞争能力,叠加外部市场环境发生了极大变化,洋河一度陷入低谷。学习五粮液买断开发模式,但收效甚微。

第二阶段:蓝色突围,名酒复兴(2002-2008)。洋河真正的崛起是在02 年改制之后,02 及06 年,洋河完成两次改制,管理团队激励机制解决,为后续快速发展奠定基础。产品上,洋河于03 年推出蓝色经典系列,绵柔口感+创新性蓝色包装+成功的广告语+精准价格定位,迅速抢占消费者心智。模式上,公司学习口子窖“酒店盘中盘”,先从南京开始做起,后发展为“消费者盘中盘”,并且创新性提出“1+1、4×3”等营销模式,进行渠道深度分销,省内做深做透,推动公司快速发展。02-08 年洋河收入业绩迅速增长,08 年营收/净利润仅次于茅五泸。

第三阶段:洋河速度,缔造辉煌(2009-2012)。09-12 年,洋河实现爆发式增长,一是得益于地产酒复苏的大背景,二是离不开公司自身的不懈努力。10 年收购双沟,抢占竞争制高点;品牌上,通过地空结合的方式多角度推进品牌建设;渠道上,推出5832 策略,重心向团购转移,以团购公关(核心消费者)为核心,不断加大深度分销,将“消费者盘中盘”做到了极致。同时积极拓产能补短板。09-12年,公司营收/净利润复合增速为63%/70%,业绩超出市场预期,股价一路上涨。

第四阶段:行业调整,逆势维稳(2013-2014)。13-14 年,在白酒行业深度调整背景下,公司渠道上积极布局互联网,并提出新江苏市场战略,集中资源重点建设样板市场;产品上,推出微分子酒等新品,产品线全方位延伸。13-14 年洋河营收利润均有所下滑,但与其他酒企相比下滑幅度较小。

股价复盘:1)09-12,先业绩估值双升,后业绩消化估值。09-10 年得益于核心产品快速放量,洋河估值业绩双升,10 年业绩增长76%,超出市场预期;11-12年,业绩略超预期,但并表双沟毛利率下降,叠加整体市场估值下行,洋河估值持续回落,公司业绩高增长不断消化估值。当时洋河的价值被低估,核心原因是业绩持续超预期。09-11 年洋河EPS 分别为2.79/4.90/4.47,连续三年超市场预期。2)13-14,估值显著下行,行业率先回升。13 年行业调整,洋河业绩略低于市场预期,估值显著下行,股价下跌;14 年得益于江苏上半年经济指标高于全国平均水平,公司业绩环比改善明显,股价率先回升。

复盘总结:行业背景是先决条件,内功是洋河制胜法宝。从洋河的例子看白酒企业,公司的发展离不开行业背景,但企业内功也非常重要。我们认为成就“洋河神话”的核心要素包括:1)管理层与经销商利益高度绑定的激励机制;2)蓝色经典的强大品牌力构筑品牌护城河;3)覆盖高中低端价位的全产品线;4)创新的营销模式,强化渠道深耕;5)洋河始终不渝的创新精神。

展望今朝:19 年换挡提速,三年成长路径清晰。新一轮复苏以来,洋河股价滞涨及估值偏低,核心是市场担心公司增速较慢,未来成长路径不清晰。我们认为,公司当前渠道库存调整到位,经销商利润逐步改善,公司已重回增长轨道。继续看好公司区域拓展及产品升级空间,19 年提档加速,三年成长路径愈发清晰,估值可看更高。维持18-19 年EPS 5.55 和6.93 元,目标价173 元,对应19 年25 倍,继续强烈推荐。风险提示:省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。

□ .杨.勇.胜./.李.晓.峥  .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司
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