杜坤维:中美两国注册制审核注册某些细节的简单对比

时间:2019年06月17日 08:39:55 中财网
  科创板自从首次提出以后,就以前所未有的速度推进,目前已经进入到证监会注册批准阶段,作为投资者,尝试着就中美股市的注册审核做一个简单的对比,看看两国注册审核的异同。

  作为注册制,无可怀疑的是两国都是以信息披露作为主要抓手,向投资者呈现一个真实的上市公司,但具体到问询、关注焦点,两国注册审核还是有着些微的差别。

  发行人销售端关注度
  审核制下的A股,之所以出现较多财务造假问题,就在于虚构销售收入,审核没有延伸到销售客户端,注册制下的科创板如何向投资者呈现一个真实的销售网络金额销售数据的真实性,确定销售的真实情形,是避免财务造假的一个关键,美国注册制下,也是十分关注上市公司的销售,为了保证信息的真实性,美国注册审核延伸到发行人产品的客户端,通过必要的问询求证来保证销售的真实准确,这让上市公司很难虚构用户,虚构收入,从而能保证财务数据的真实。

  上交所注册审核也很关注上市公司的销售,但是更加关注的是前五个客户情况,上交所要求企业给出前五大客户的销售数据,包括销售金额、占比,其蕴含的意义是关注客户集中度过高问题,而不是销售的真实性问题,这与美国注册制存在些许的不同。但是上交所非常关注客户的销售波动,背后是关注上市公司销售的稳定性和持续性,而不是真实性,这种审核逻辑还是带有审核制下的投资价值背书,毕竟长期形成的审核制理念不是一朝一夕就能改变的。

  从注册制来看,销售是否稳定,实际上可以让市场来判断,监管审核的焦点是销售的数据真实性问题,对于那些短期销售急剧波动的数据要给与足够的关注度,避免上市公司销售作假的冲动。

  跟投制度与承销保荐费用
  为了压实中介机构的责任,遏制中介机构助纣为虐,帮助上市公司财务造假,科创板实行了跟投制度,根据上市公司股本大小融资多少设定跟投比例,但是上有政策下有对策,有的承销保荐商提高了承销保荐费用,把跟投风险转嫁给上市公司,有了承销保荐费用兜底跟投损失,券商遏制财务造假的动力减弱,理性定价也有减弱。

  承销保荐费用高低事关上市公司利益,也就事关投资者利益,发行人支付的承销保荐费用越高,IPO成本越高,最终影响公司短期业绩也越多,因此美国注册制下,高度关注发行人发行费用问题,最近实行的直接上市制度就是为了降低发行费用,吸引更多公司IPO,如何控制发行人发行费用,在高度市场化的美国股市,是把发行费用与发行标的的投资风险挂钩,发行费用比越高,认为公司投资风险越大,极端情况下,证交会还会对过高的发行费用行使否决权,就更能制约发行人支付高发行费用的可能性。

  因此对于科创板承销发行费用过高的问题,注册审核也可以给与高度关注,跟投制度是考验承销保荐商的能力,遏制财务粉饰的手段,如果通过承销费用提高来化解跟投制度的风险,跟投制度的意义已经是荡然无存,过高的承销保荐费用不仅仅是周瑜打黄盖一个愿打一个愿挨的问题。

  科创板定价问题
  科创板实行注册制,已经打破IPO23倍市盈率红线,IPO定价完全市场化,由市场了决定自己的投资行为,从注册制本身来看,没有任何问题,但是如果秉承市场原教旨主义的思路,也未必十分正确,毕竟美国注册制也是关注IPO定价高低问题,美国负责注册的审核人员认为过高的发行价格是对公众投资者的损害,虽然一般不会行使否决权,但是有潜在的被否决风险。

  就目前科创板IPO定价来说,管理层给与很高的容忍度,并有了一些初步认识,对于严重偏离同行业市盈率的IPO,管理层是不是可以行使否决权,不予以注册上市,还是值得探讨的问题,毕竟过高的发行估值水平,等待投资者的就是无尽的风险。

  科创板需要各行各业专业人员
  隔行如隔山,注册审核人员如果主要是会计师事务所、律师事务所,只能对法律和财务数据进行审核判断,但是没有办法判断发行人的科技含量,科创板定位于高新技术产业,面向新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域,很多时候就是专业人员也未必能够准确判断公司的产品科技含量和业内地位,有关方面也曾经说过需要增加注册审核人员的专业人士,协助注册审核,这种逻辑是对的,一方面可以凭借专业知识识别过高的毛利率是否真实,另一方面是可以判断公司的业内地位和科技水平。

  美国注册制就聘请了各行各业的专业人员,协助监管机构对发行人进行必要的专业审核,从而准确判断公司的科技价值和未来科技发展潜力。

  关注产能利用率问题
  美国注册制较为关注发行人的原有产能利用率问题,如果原有的产能利用率不高,是会引发注册审核人员高度关注风险的,毕竟原有产能没有得到有效利用就募集资金扩产,市场如何消化新增产能就是一个严肃问题,这一点,审核制下A股做的很不好,不少原有产能利用率很低的公司堂而皇之募集资金扩产,结果要么是募投资金更改投向,或者就是产能过剩陷入经营不善,造成募集资金严重浪费,上市公司业绩也容易变脸。

  科创板也关注到原有产能利用率问题,部分发行人原有产能利用率并不高,继续募资扩产,市场如何消化新增产能就是一个关键,但仅仅停留于问询似乎并不够,需要发行人更多的阐述如何消化产能问题,如果不能够拿出充分理由来说服审核人员能够有效消化产能,还是暂缓注册为好,毕竟涉嫌信息披露不够准确,与注册制的信息披露真实性是相互矛盾的。

  对科技公司认定问题
  科技公司太过广泛,科创板定位于科技创新,那么如何认定高科技公司问题就很关键,美国注册制对高新技术公司进行更加广泛的调查,以此确认科技含量,我国主板市场假高新企业也是一个大毒瘤,15%的所得税优惠对公司的业绩影响是很大的,部分公司一旦不能重新获得税收优惠,业绩马上下滑,股价跟着大跌。

  科创板不少公司也严重依赖税收优惠和政府补贴,审核注册人员第一步关注企业享受的税收优惠是否合法合规,实际上就是高科技公司的认定问题,地方为了更多公司挂牌,会出台优惠政策提高公司业绩。接着关注公司经营是否对政府补助存在重大依赖,这一条还是很有针对性的,不少科创板公司对政府补贴依赖度很高。因此,问答环节任何人员关注焦点就是要求公司给出政府补助收入占扣非后净利润的比例和研发费用加计扣除税收优惠的情况。

  政府补贴具有不确定性和随意性,对于政府补贴严重依赖的公司,业绩波动太大,是不是应该给与注册上市是可以从理论上进行探讨的。

  高管诚信关注度
  一个公司成功与否决定于核心人员,也就是公司高管,包括制定整体战略规划、资本运作、销售和技术研发,美国注册制关注的是高管的诚信度,有没有历史污点,比如高管有失败的任职经历面临发行人被否决的风险,科创板也关注高管问题,但只是一般性的关注,不太理会高管的过去诚信度问题,大市场环境下对于诚信度认识还是欠缺的。

  发行人商业贿赂
  美国社会对于公务员的廉洁问题关注度很高,因此高度关注发行人政治献金问题,如果涉及到政治献金,就很容易遭遇连窜的问询。

  科创板也关注到这一问题,主要是生物医药行业,生物医药行业是最近市场的焦点,一家公司因为涉及到商业贿赂,核心高管被采取强制措施,公司股价也出现大跌。财政部把77家生物制药企业列入稽查检查名单,开展医药行业会计信息质量检查工作,主要是销售费用问题,上市公司生物制药行业销售费用高达2500亿元,其中有多少可以拿到台面上来,一旦涉及到商业贿赂,高管被采取强制措施,就可能涉嫌公司信披违规,甚至面临退市的风险,股价也将大跌。因此未雨绸缪,科创板要求发行人说明学术推广是否会存在商业贿赂的情况,没有真实披露商业贿赂涉嫌信息披露的不真实不准确,与注册制理念是背道而驰的,是不适合给与注册上市的。作为一种政策预防,可以要求公司和高管承诺,一旦事后出现商业贿赂,要回购公司股份,中介机构承担连带责任。

  注册制是一个新事物,注册审核可能会有一个不断的完善过程,很多东西值得继续探讨,笔者是一位投资者,对于美国注册制制度了解未必真实准确,对A股注册制的理解未必到位,如有不到位不准确地方,欢迎业内专家斧正笔者一定洗耳恭听。

  
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