万辰集团(300972):华兴证券有限公司关于深圳证券交易所《关于对福建万辰生物科技集团股份有限公司的重组问询函》回复之核查意见
原标题:万辰集团:华兴证券有限公司关于深圳证券交易所《关于对福建万辰生物科技集团股份有限公司的重组问询函》回复之核查意见 深圳证券交易所创业板公司管理部： 福建万辰生物科技集团股份有限公司（以下简称“公司”“上市公司”或“万辰集团”）于2025年8月21日收到深圳证券交易所下发的《关于对福建万辰生物科技集团股份有限公司的重组问询函》（创业板并购重组问询函〔2025〕第7号）（以下简称《问询函》）。华兴证券有限公司（以下简称“独立财务顾问”或“华兴证券”）作为本次交易的独立财务顾问，对有关问题进行了认真分析与核查，现就有关事项发表核查意见。 如无特别说明，本核查意见中所述的词语或简称与《福建万辰生物科技集团股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》中释义所定义的词语或简称具有相同的含义。本核查意见中若出现总数与各分项数值之和尾数不符的情况，均为四舍五入原因造成。 目录 问题1............................................................................................................................3 问题2............................................................................................................................8 问题3..........................................................................................................................22 问题4..........................................................................................................................36 问题5..........................................................................................................................53 问题6..........................................................................................................................57 问题7..........................................................................................................................57 问题8..........................................................................................................................75 问题1 报告书显示，近年来量贩零食市场快速发展，吸引众多零食品牌积极布局，给参与者带来较大的竞争压力。请你公司结合量贩零食行业市场竞争情况，主要竞争对手情况，行业未来增长预测情况，上市公司和标的公司新增门店情况，未来发展规划布局等，说明行业竞争加剧、资本持续注入的背景下通过自有资金收购控股子公司少数股权而非利用自有资金进行布局应对的原因，本次交易是否符合你公司未来规划布局。 请独立财务顾问核查并发表明确意见。 【回复】 1、量贩零食行业市场竞争情况 量贩零售是中国零食饮料零售市场中增长最快的渠道之一。量贩零售商通过集中采购、低运营成本以及精简高效的供应链管理，能够提供更具竞争力的价格和丰富的产品选择，从而吸引广阔的消费群体。得益于消费者对物美价廉产品的需求提升以及这种零售模式的广泛接受，中国量贩零售市场的规模在过去几年呈现迅速增长的趋势。 （1）区域竞争态势 国内各区域因人口密度、消费习惯、供应链基础、租金与人力成本等因素差异，市场成熟度存在较大差距。湖南省因行业起步较早、头部企业与供应链资源集聚、加盟与运营人才体系成熟，市场成熟度最高；据中金公司数据，截至2024年11月，代表性量贩零食品牌（好想来、零食很忙、爱零食、零食优选、戴永红、幸福松鼠等）在湖南在营门店合计已超过5,000家，店均覆盖人口约1.3万人。 江西、四川、湖北、福建等区域受益于较早的业态导入及本土品牌持续深耕，整体处于成熟或近成熟阶段。长三角（江苏、浙江、安徽等）人口密集、消费活跃、供应链基础完善，近五年渠道扩张较快，已成为行业增量的重要承载区域。 两山两河地区（山东、山西、河北、河南）人口基数较大、潜在消费人群广，与成熟省份相比，门店密度具备提升空间，为行业持续推进的重点渗透带。 北方市场整体导入节奏相对靠后，现阶段门店主要集中于河南、山东及河北，东北与西北地区总体仍处潜力开拓期，预期将以省会及区域中心城市为起点，结合仓配与品类结构匹配度稳步推进。 （2）品牌竞争格局 近年来，大众消费需求向性价比方向演进，消费者更加重视品质与价格的匹配度，在此背景下，量贩零食门店以“多、快、好、省”（SKU丰富、周转高效、品质可控、价格友好）的业态特征契合消费升级中的价值导向，渠道渗透率快速提升，行业进入加速发展期并涌现出一批全国性与区域性头部品牌。 2023-2024年期间，行业整合提速，头部企业依托资金、品牌与规模优势推进并购与联营整合，带动行业集中度快速提升。截至2024年末，门店规模超过1,000家的品牌仍然有限，而两大头部集团门店数均已突破一万家，规模与网络密度优势进一步凸显。根据华源证券统计，2024年末行业CR2（前两大集团合计市占率）约为68%，相比2023年末显著提升。 在行业集中度提升、规模梯队分化的竞争格局下，单纯依赖价格促销的边际效用趋弱，头部品牌的战略重心由外延扩张转向以供应链、产品与组织能力为核心的精细化运营：通过品类拓展及品类结构优化、加大自有品牌建设与差异化产品开发、以数字化手段提升组织与运营效能、完善前中后台协同并优化供应链与费用结构，强化单店模型、提升坪效与毛利率，进而巩固品牌心智与渠道质量，推动社区折扣业态持续迭代。 2、主要竞争对手情况 目前公司在量贩零食市场的主要竞争对手为鸣鸣很忙集团。 鸣鸣很忙集团拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两个品牌，“零食很忙”和“赵一鸣零食”于2023年11月完成合并，组成鸣鸣很忙集团，在合并后仍保持双品牌策略。根据鸣鸣很忙在香港联合交易所刊登的招股说明书，鸣鸣很忙集团2024年收入为393.44亿元人民币，2022至2024年均复合增速203%。。 截至2025年6月末，万辰集团门店数量超过1.5万家；根据鸣鸣很忙在香港联合交易所刊登的招股说明书，截至2024年12月，鸣鸣很忙集团门店数量突破1.4万家，其中赵一鸣单品牌门店数量突破7,000家。 3、行业未来增长预测情况 量贩零售是中国零食饮料零售市场中增长最快的渠道之一。量贩零售商通过集中采购、低运营成本以及精简高效的供应链管理，能够提供更具竞争力的价格和丰富的产品选择，从而吸引广阔的消费群体。得益于消费者对物美价廉产品的需求提升以及这种零售模式的广泛接受，中国量贩零售市场的规模在过去几年呈现迅速增长的趋势，根据东方财富证券研究所的数据，2019年-2023年国内量贩式零食店市场规模复合增长率达104%，预计未来几年，随着消费者对更高质价比产品的需求持续增长，量贩零售的市场规模将继续扩大。二线及以下线级的城市是量贩零售的主战场，这些地区人口基数大、人均可支配收入增长快，成为量贩零售商布局的重点区域。量贩零售商在这些城市的高性价比定位，能够满足大量消费者对便捷、实惠购物需求，进一步推动该市场的快速增长。 4 、上市公司和标的公司新增门店情况 报告期内，上市公司和标的公司量贩零食业务新增门店情况如下： 单位：家
5、未来发展规划布局 量贩零食连锁业态是基于零售业规模经济效应，通过构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-让利终端”的价值链重构机制实现多方共赢，在保持产品质量的同时，将供应链效率提升所释放的利润空间，转化为品牌门店加盟商的盈利能力和产品的高性价比。 为促进公司量贩零食业务的高质量发展，公司未来将持续推动内部整合与组织效能提升，进一步完善治理体系与标准化运营流程，增强决策的高效性与执行的精准性，稳固核心团队力量，持续激发组织活力。同时，公司对外稳健推进门店数量的有序扩张，积极通过产品差异化提升购物体验与运营效率，增强品牌覆盖度、提升加盟商盈利和强化消费者认知；对内同步推进供应链韧性升级、智慧物流体系建设、品牌心智工程、组织架构扁平化及全域数据中台搭建，确保经营效率稳步提升与单店盈利模型的可持续性，进一步巩固公司的核心竞争壁垒。 6、通过自有资金收购控股子公司少数股权的原因 近年来量贩零食市场快速发展，吸引众多零食品牌积极布局，市场集中度快速提升，头部企业在完善供应链、规模经济的助力下通过并购整合加速市场占领。 从竞争格局来看，“两超多强”竞争格局明显。目前跑马圈地的时代已经结束，两超在各自的优势区域已经进入了稳定发展阶段，从过去以补贴迅速扩大市场份额阶段进入了组织管理优化、精细化门店管理、提升供应链效率阶段，不依赖外部资本注入而仅依靠自身利润积累基本能够满足现阶段的发展要求。2025年1-6月，上市公司实现净利润87,030.09万元，同比增长605.30%，经营活动产生的现金流量净额为129,804.57万元，具有较强的盈利能力且经营性活动现金流量情况良好，为公司业务稳定发展提供了有力保障。 2025 5 以上市公司截至 年 月末流动资产和流动负债占当期营业收入的比例为计算基础，测算未来7个月的新增营运资金需求为56,372.53亿元。截至2025年5月末，上市公司货币资金余额为230,779.92万元，假设用于支付本次交易对价的自有资金为交易对价总金额的40%，即55,169.00万元，则剩余可使用货币资金为175,610.92万元，能够满足上市公司未来7个月以上的日常营运资金需求。 为进一步巩固公司的核心竞争壁垒，提升综合竞争力，公司将持续推动内部整合与组织效能提升，进一步完善治理体系与标准化运营流程，增强决策的高效性与执行的精准性，稳固核心团队力量，持续激发组织活力。 南京万优是上市公司旗下重要的区域零食连锁品牌运营商，凭借高效的供应链管理和精准的市场布局，在区域内形成了较强的品牌影响力。标的公司管理团队拥有丰富的量贩零食运营管理经验，凭借丰富的行业和本地消费洞察、成熟的运营、供应链和物流体系，在量贩零食领域建立了显著的竞争优势。 截至2025年5月31日，标的公司量贩零食门店网络遍布安徽省、河北省、河南省、内蒙古、山西省、山东省、甘肃省等多个地区，共覆盖3,212家门店，初步占据了较有优势的营业区位，在区域内具有一定先发优势。南京万优自2022年成立以来，业务发展势头迅猛，2024年实现收入77.12亿元，同比增长247.30%，显示出良好的增长态势。南京万优门店数量扩张为上市公司推进量贩零食业务全国化布局提供了较强的动力。报告期内，南京万优实现营业收入及净利润情况具体如下： 单位：万元
7、核查意见 经核查，独立财务顾问认为： 在量贩零食行业竞争格局趋于稳定、社区折扣业态持续迭代的背景下，上市公司保持较强的盈利能力，经营性活动现金流量情况良好，依靠自身利润积累及现金流量能够支持公司业务稳定发展。此外，上市公司通过自有资金收购南京万优少数股权一方面有利于充分利用南京万优在品牌、人才、门店布局等方面的先发优势，巩固并增强公司在量贩零食的行业地位，降低以自有资金进行布局的风险；另一方面有利于加强内部资源整合，强化业务协同，进一步提升管理效能，实现战略上的整体统一，助力公司实现长期稳定增长；再一方面有利于提高上市公司对核心资产的权益比例，增厚上市公司归属于母公司股东的净利润，从而提升公司整体盈利能力。因此，本次交易符合公司未来规划布局。 问题2 报告期内，标的公司实现营业收入分别为311,860.26万元、771,223.72万元和410,050.13万元，归母净利润分别为-4,121.22万元、24,633.30万元和14,152.13万元。请你公司结合标的公司业务模式、各主要销售区域门店数量变动情况、在主要销售区域的市场占有率、未来新增门店规划布局、单个门店对标的公司营业收入和净利润贡献情况、产品价格及成本波动情况、期间费用变动情况、同行可比公司情况等，说明标的公司各报告期内业绩变动的原因及合理性，业绩增长是否具有可持续性及其判断依据。 请独立财务顾问、会计师核查并发表明确意见。 【回复】 1、标的公司业务模式 南京万优主要通过给加盟门店供货和直营门店直接向终端消费者销售，赚取进销差价实现盈利。报告期内，南京万优具体销售模式包括直营店和加盟店。 （1）加盟店模式 南京万优主要采用以加盟为主的连锁经营模式。目前加盟店包括“好想来”加盟店和“来优品”加盟店。南京万优向加盟店供应所需的销售商品，由该门店向终端消费者进行销售。协议明确约定，未经南京万优书面同意，加盟商不得从其他供货商处采购商品，以确保商品质量、品牌形象和供应链的稳定性。 加盟商的门店在经营过程中独立运营，独立承担经营收益和风险。南京万优为和其有协议关系的加盟商提供运营支持、培训指导、市场推广等全方位服务，但加盟商需自行承担门店的日常运营管理、人员招聘与培训、市场营销等职责，并自行承担经营过程中的盈利或亏损。 这种加盟经营模式既充分发挥了加盟商的主观能动性和灵活性，又通过严格的协议约束和品牌管理，确保了南京万优品牌形象和运营标准的统一性。 （2）直营店模式 直营门店模式是指南京万优直接在各个区域市场开设并运营连锁门店。南京万优对直营门店拥有完全的控制权和所有权，包括门店的选址、装修、人员招聘与培训、日常运营等各个方面。同时，南京万优承担直营门店发生的所有费用开支，包括租金、装修费用、人员工资、设备采购、营销费用等。 直营门店的运营由南京万优进行统一管理，门店面向终端消费者进行销售，直营门店零售业务的客户主要为个人消费者。 直营门店及加盟门店的主要异同如下：
单位：万元
报告期内，标的公司量贩零食业务快速发展，加盟店模式产生的门店供货收入增长，带动营业收入提升。 2、主要销售区域门店数量变动情况及在主要销售区域的市场占有率 报告期内，标的公司量贩零食销售网络快速扩张，在华东、华中、华北及西北等主要销售区域的门店数量持续增加。 报告期内，标的公司各销售区域实现的营业收入占比情况如下：
量贩零食行业属于快速崛起的新兴零售业态，目前尚未查询到相关权威部门或知名市场调研机构公开发布的关于量贩零食行业在国内各销售区域的市场规模数据，因而难以准确计算标的公司量贩零食业务在主要销售区域的市场占有率情况。 报告期内，标的公司量贩零食业务在国内的整体市场占有率情况如下：单位：亿元
注2：未获取2025年1-5月中国量贩零食市场规模数据。 2024年度随着标的公司量贩零食业务快速发展，营业收入规模扩大，在国内整体市场占有率有所提升。 3、未来新增门店规划布局 标的公司将结合现有门店网络与中长期业务规划，综合考虑各地区人口规模、消费能力、商圈属性及仓配条件，未来拟在华北、西北及华东等主要销售区域进一步精细化布局，持续提升该等销售区域的市场渗透率。在开店区域选择上，对供应链基础完善、需求基础良好的成熟区域优先投入，开展店型升级、商圈优化与空白片区补点，对成熟度较低的区域则以省会及区域中心城市为起点试点复制、循序推进；在区域选择上优先拓展本品牌门店不密集或覆盖不足的城市群与核心商圈，通过聚集带来的规模经济提升仓配效率与门店运营效率并强化品牌影响力。 标的公司以现有较成熟的量贩零食市场开店密度为基础，结合各区域消费力水平、人口密度、气候条件等因素估算拟开店区域的潜在开店空间，其中标的公司量贩零食门店覆盖的销售区域中，安徽省开店密度最高，因此将安徽省视为较成熟的基准市场，预计未来安徽省目标店均覆盖人口数达到2万人/店。根据测算，标的公司拟开店区域的剩余开店空间为8,610-9,482家。量贩零食行业自2019年以来经历了由早期的门店快速规模化扩张逐步转向“精细化运营”阶段，行业竞争格局趋于稳定，推动门店运营效率提升、稳步推进门店布局并实现长期、稳定与高质量发展成为行业未来的重点发展方向，供应链效率、品类拓展及品类结构优化等成为量贩零食企业核心竞争关键。结合行业未来发展趋势，标的公司预计未来三年上述区域市场总体开店空间饱和度将达到市场剩余开店空间的1/3，即2,870-3,161家。截至2025年5月末，标的公司在上述拟开店区域覆盖门店数量为3,122家，占主要零食品牌现存门店数量的比例为35%。 根据标的公司业务发展规划，标的公司未来拟保持新开门店数量占比为35%的水平，即未来三年拟新开门店数量达到1,005-1,106家。标的公司管理层结合宏观政策、市场竞争格局、自身优势及战略规划，参考行业增速与门店中长期扩张计划，综合考虑各地区人口规模、消费能力、商圈属性及仓配条件，未来三年预计新开门店数量为1,020家。未来三年，标的公司拟在占据相对优势的华东区域进一步精细化布局，持续提升该销售区域的市场渗透率，同时将深度挖掘华北、华中及西北等主要销售区域省会城市（或直辖市）、地级市及县城城区（含乡镇）空白市场，进一步拓展开店空间。 4、单个门店对标的公司营业收入和净利润贡献情况 报告期内，标的公司单个门店对营业收入及净利润贡献情况具体如下：单位：万元/家/月
注2：单店平均净利润=2*净利润/（期初门店数量+期末门店数量）/经营月份。 量贩零食基于零售业规模经济效应，构建“厂商直采-集中议价-精简流通环节-让利终端”的价值链重构机制，并同步将“前端密度”和“后端效率”协同发挥，将所释放的利润空间转化为加盟商的盈利能力提升和消费者的高质价比。 因此，规模化是支撑行业发展核心逻辑的重要前提之一。 2023年及以前，量贩零食行业处于发展早期，量贩零食门店布局的空白区域较多，标的公司单店平均收入高，但门店数量少，尚未形成显著规模效应。2024年至2025年，标的公司的工作重心在于形成与区域人口及消费能力相匹配的门店数量及密度，规模效应凸显，单店平均收入及净利润贡献从早期的较高水平趋于合理。 未来标的公司将加强门店的精细化运营、深耕市场需求，不断扩充量贩零食商品在库SKU数量及品类，并通过开展店型升级、优化商品结构及运营管理效率等方式持续提升单店收入及盈利水平。 5、产品价格及成本波动情况 报告期内，标的公司量贩零食业务销售商品类别主要包括糖果糕点类、饮料冲调类、方便食品类、肉制零食类及素食山珍类等，五类商品合计实现营业收入占比超过85.00%。 标的公司销售的产品品类丰富，SKU达2,000余种，相同品类产品涵盖按“件”“包”“KG”“瓶”“箱”等多种方式计量的情形，且不同包装的同类产品价格不一，因而无法准确计算各类产品销售单价及单位成本。报告期内，标的公司量贩零食业务快速发展，在库SKU数量持续扩充，各类产品不同SKU销售较为分散，主要品类前5及前10个SKU于报告期内销售占比如下：
注2：某品类前10个SKU销售占比=该品类前10个SKU销售金额/该品类销售总额。 为增强可比性，以标的公司2024年度量贩零食主要品类中销售占比前5个SKU产品为例，报告期内，该等产品价格及成本情况如下：
报告期内，随着标的公司量贩零食业务规模效应逐步形成，对供应商的议价能力提升，主要品类的产品单位采购成本、销售单价整体呈下降趋势。 6、期间费用变动情况 报告期内，标的公司期间费用及营业收入变动情况如下： 单位：万元
（1）销售费用变动情况 报告期内，标的公司销售费用变动情况如下： 单位：万元
（2）管理费用变动情况 报告期内，标的公司管理费用变动情况如下： 单位：万元
和 万元；二是随着量贩零食业务规模不断扩大，本年度运营管理服务费较2023年度增加1,518.95万元。 （3）财务费用变动情况 报告期内，标的公司财务费用变动情况如下： 单位：万元
标的公司财务费用主要为利息费用， 年度标的公司根据业务营运资金需求增加有息负债，财务费用随之上升。 报告期内，标的公司期间费用及占营业收入的比例情况如下： 单位：万元
7、同行业可比公司情况 报告期内，标的公司与同行业可比公司营业收入、净利润变动情况对比如下：单位：万元
注2：同行业可比公司鸣鸣很忙数据来源于其在香港联合交易所刊登的招股说明书（申请版本），未获取其2025年一季度或2025年1-5月财务数据。 标的公司量贩零食具有美味且价格实惠的差异化特征，主要面向追求高质价比的客户群体。随着居民消费结构的变化，具备更高性价比的量贩零食模式受到消费者青睐，2024年度标的公司量贩零食业务快速发展，覆盖门店数量由2023年末的1,275家增加至2024年末的3,041家，同比增长138.51%，实现营业收入同比增长147.30%，营业收入增长与门店数量增长具有较高的匹配性；同时随着标的公司量贩零食业务规模效应及经营效率日益提升，实现净利润随之增长。 2024年度同行业可比公司良品铺子、来伊份实现营业收入、净利润较2023年度均呈下降趋势，与标的公司营业收入、净利润变动趋势存在一定差异；三只松鼠实现营业收入、净利润较2023年度有所增长，但增长幅度小于标的公司营业收入、净利润增长幅度；鸣鸣很忙实现营业收入、净利润较2023年度有所增长，其中营业收入增长幅度高于标的公司营业收入增长幅度，净利润增长幅度低于标的公司净利润增长幅度。 （1）与同行业可比公司良品铺子对比情况 2024年度同行业可比公司良品铺子实现营业收入、净利润与标的公司营业收入、净利润变动趋势存在差异，根据良品铺子《2024年年度报告》，该公司2024年度营业收入、净利润下降主要原因如下：一是，受市场及平台流量影响，良品铺子产品价格下降及门店数量减少，使得营业收入下滑，同时该公司在门店渠道对部分产品实施降价等策略，对其毛利产生了一定的不利影响，并因毛利率下降导致部分门店资产减值及存货跌价准备增加；二是，该公司提前终止了2023年员工持股计划，并按照企业会计准则的相关规定对取消所授予的权益性工具在取消日做加速行权处理，将原来在剩余等待期内应确认的金额立即计入当期损益；三是，受业务规模下降及各地政府政策实施节奏的影响，2024年度该公司收到的政府补助同比下降较多；四是，上年度该公司取得股权投资收益6,000万元，而本年度无上述股权投资收益。 （2）与同行业可比公司来伊份对比情况 2024年度同行业可比公司来伊份实现营业收入、净利润与标的公司营业收入、净利润变动趋势存在差异，根据来伊份《2024年年度报告》，主要系由于部分城市消费降级趋势明显及行业激烈竞争加剧，对来伊份的市场空间和利润空间形成了压力，来伊份部分区域门店收入下降且对部分低效门店进行调整导致直营收入受影响同比下降，当期实现营业收入有所下滑，综合毛利率亦有所下降。 （3）与同行业可比公司三只松鼠对比情况（未完）  |