华天科技(002185):中联资产评估咨询（上海）有限公司关于深圳证券交易所《天水华天科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》回复之专项核查意见（修订稿）
原标题:华天科技:中联资产评估咨询（上海）有限公司关于深圳证券交易所《天水华天科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》回复之专项核查意见（修订稿） 《天水华天科技股份有限公司关于<关于天水华天科技股份 有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申 请的审核问询函>（审核函〔2026〕130007号）之反馈意见 回复》 资产评估相关问题答复之专项核查意见 深圳证券交易所： 天水华天科技股份有限公司收到贵所于2026年3月19日下发的《关于天水华天科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金申请的审核问询函》（审核函〔2026〕130007号）（以下简称“问询函”）。根据《问询函》的要求，中联资产评估咨询（上海）有限公司技术支持中心组织评估项目组对《问询函》的答复进行了认真研究、分析和核查，并出具了本核查意见，现将核查具体情况汇报如下： 问题六：关于本次交易定价 申请文件显示：（1）本次评估采用资产基础法和市场法进行评估，并以市场法评估结果作为最终评估结论。市场法全部权益评估值为299,600.00万元，增值率166.17%。（2）标的资产主要经营功率器件设计事业群、封测事业群两大业务资产组。封测事业群受到宏观环境和行业周期波动等因素影响，短期内由于存在多重不确定性，管理层难以对封测事业群资产组短期行业发展走势精准研判，导致被评估单位未来年度的整体收益与风险难以合理地、可靠地量化估计，因此未采用收益法进行评估。（3）本次市场法从分立器件及集成电路封测两个细分行业选取可比上市公司，最终选取斯达半导、新洁能、东微半导、宏微科技4家可比公司对标自有品牌产品业务，选取长电科技、通富微电、华天科技3家可比公司对标封测产品业务。（4）本次市场法评估选取的价值比率为企业价值与营业收入比率（EV/S）。被评估单位与可比上市公司在企业规模、财务风险、盈利能力、营运能力和成长能力方面存在差异，对上述要素进行修正的修正系数在0.8164至1.2883之间。长电科技、通富微电、华天科技调整后EV/S分别为1.02倍、1.40倍和1.76倍,最终选用平均值1.39倍。斯达半导、新洁能、东微半导、宏微科技调整后EV/S分别为3.51倍、2.05倍、1.76倍和3.33倍，最终选用平均值2.66倍。（5）本次资产基础法在模拟审计报告基础上采用分部加总法对两个不同业务资产组分别评估并加总得到企业整体测算结果。设计事业群适用收益法评估，封测事业群采用资产基础法进行评估。设计事业群资产组评估增值率283.12%，封测事业群资产组评估增值率58.74%。封测事业群评估过程中部分固定资产为封测事业群资产组与设计事业群资产组共用。（6）标的资产评估值对应市销率为2.17倍，低于可比上市公司评估基准日平均市销率的7.27倍和可比交易市销率平均值的4.66倍。 请上市公司补充说明：（1）本次交易选取市场法评估结果作为定价依据的原因，在标的资产已处于处于盈利状态下未采用收益法进行评估的合理性。（2）结合可比公司的选择标准和筛选过程，各可比公司主营业务、收入结构与标的资产的具体差异，说明市场法评估中可比公司选取的适当性。（3）可比公司调整后EV/S差异较大的原因，采用该比率而非其他价值比率是否合理，该指标能否体现标的资产与可比公司盈利能力的差异，客观准确反映企业价值。（4）市场法评估过程中修正系数等主要参数的确定依据及其合理性，并量化说明主要参数变化对市场法评估结果的影响。（5）资产基础法评估过程中对不同业务资产组的具体划分依据，部分共用资产的评估情况。（6）可比交易案例的选取依据及采用的评估方法，与本次评估是否存在差异，如有，请说明差异的合理性，并补充标的资产评估值对应市盈率与可比上市公司及可比交易的对比情况。 请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。 答复： 一、本次交易选取市场法评估结果作为定价依据的原因，在标的资产已处于处于盈利状态下未采用收益法进行评估的合理性 （一）本次交易选取市场法评估结果作为定价依据的原因 本次交易对标的资产采用市场法和资产基础法两种方法进行评估，并选取市场法评估结果作为定价依据具有合理性，具体原因如下： 1、市场法能够全面体现标的公司整体价值，反映标的公司多年积累的技术研发能力优势、客户资源优势、品牌优势、产品质量优势、产品体系优势、行业经验、市场地位、经营管理模式等方面优势所包含的潜在价值 标的公司专注功率半导体行业，以SGTMOS、TrenchMOS为代表的高性能功率器件产品已经应用于比亚迪、广汽、新华三、新能安、杭可科技、大洋电机、大疆等国内外知名客户的终端产品，覆盖汽车电子、服务器、新能源、低空经济等高增长领域；封测产品可靠性高、一致性好、稳定性强，积极服务英飞凌、意法半导体、安森美、东微半导、华微电子、士兰微、英诺赛科等国际国内知名半导体企业，得到了客户的广泛认可。同时，标的公司深耕行业多年，组建了经验丰富、技术过硬的成熟研发团队，团队兼具全球化国际视野，拥有深厚的技术研发积淀与专业的产品定义能力；已搭建起完善的全流程闭环体系，可精准锚定客户核心需求，推动设计与封装测试环节深度协同、高效联动，匠心打造高可靠性精品；沉淀了大批高品质优质客户资源，构建起稳定且高粘性的核心客户生态，形成了强劲的客户资源壁垒。 市场法依托资本市场成熟的估值体系、与标的公司相近的上市公司和公开透加全面和直观的体现标的公司整体价值。资产基础法虽然已结合标的公司两大事业群的实际经营情况，合理反映了各资产组价值情况，但无法全面反映标的公司多年积累的技术研发能力优势、客户资源优势、品牌优势、产品质量优势、产品体系优势、行业经验、市场地位、经营管理模式等方面优势所包含的潜在价值。 市场法相较于资产基础法更加全面的体现标的公司的企业价值。 2、市场法能够契合半导体产业政策背景及资本市场环境的投资者价值判断在全球贸易政策不确定性加剧、各国技术竞争与封锁风险并存的宏观背景下，功率半导体作为实现电能高效变换与控制的核心器件，成为支撑我国工业体系自主化、能源结构转型及高端制造业升级的基础性、战略性产业。近年国家陆续出台《国家集成电路产业发展推进纲要》《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》等，从顶层设计到落地实践全方位支持功率半导体产业发展。在政策支持环境下，近年来国内资本市场半导体上市企业数量持续增长、投资规模不断扩大，资本市场对半导体企业的估值体系、价值判断愈发成熟。 市场法基于资本市场与标的公司处于同一细分领域的可比公司即时的公开市场价值表现和财务信息，可以反映一段时间内投资者对标的公司所处细分领域的投资偏好和价值判断，市场法评估结果能够更加客观反映在当前行业政策与市场环境下公开市场对标的公司的价值认同和公平交易市场条件下的估值水平，易被市场投资者所理解和接受。 3、采用市场法评估结果作为定价依据符合行业惯例 采用市场法评估结果作为定价依据符合行业惯例，近年采用市场法作为定价依据的半导体产业并购案例如下：
（二）标的资产已处于盈利状态下未采用收益法进行评估的合理性 1、标的公司未来收益与风险难以精准判断和合理预期，不满足采用收益法进行评估的前提条件 根据《资产评估执业准则——资产评估方法》（中评协[2019]35号）第十条规定，收益法应用的前提条件如下：“（一）评估对象的未来收益可以合理预期并用货币计量；（二）预期收益所对应的风险能够度量；（三）收益期限能够确定或者合理预期。” 标的公司主要经营功率器件设计事业群、封测事业群两大业务资产组。目前，设计事业群资产组具备持续经营的基础、条件和相对稳定的市场需求。但封测事业群受到宏观环境和行业周期波动等因素影响，短期内难以判断行业竞争格局、供需价格修复、行业周期变动等发展预期，较难判封测事业群资产组短期发展走势，也缺乏相应盈利预测的准确依据，导致标的公司未来年度的整体收益与风险难以合理地、可靠地量化估计，不满足采用收益法进行评估的前提条件。 2、标的公司行业特性难以适配收益法模型要求 收益法对企业未来收益的稳定性、风险的可度量性、预测数据的可验证性有严格要求，而标的公司所处的功率半导体行业，特别是封测事业群所处行业具有强周期性、高波动性等特性，未来收益预期和与之对应的相应风险、收益期限难以准确判断，较难适配收益法评估要求。 半导体行业自2024年以来进入弱复苏阶段，但消费电子、汽车电子、工业控制等下游需求恢复节奏不一，导致产能利用率修复程度存在明显分化。目前封测行业整体仍处于弱复苏、结构性分化的观望期阶段，未来发展走势尚存在一定不确定性。此外，碳化硅、氮化镓等第三代半导体技术快速渗透，封测环节需同步跟进技术升级，导致产品结构和技术路线处于动态变化中，标的公司封测业务未来业务结构调整、产能升级、客户拓展均存在一定不确定性，难以准确预测未来收入结构与盈利水平。 3、市场中其他已处于盈利状态但未采用收益法的半导体并购案例 半导体行业具有典型的周期性特征，随着资本市场对半导体企业估值体系愈A 发完善，市场法在半导体行业并购中运用逐渐成熟且更加符合行业特性，近年股上市公司并购半导体行业案例中，也有标的处于盈利状态但为考虑避免行业周期特性对盈利预期和估值的影响，未采用收益法进行评估的案例。近年来未采用收益法评估的半导体行业并购案例情况如下：
二、结合可比公司的选择标准和筛选过程，各可比公司主营业务、收入结构与标的资产的具体差异，说明市场法评估中可比公司选取的适当性 （一）可比公司的选择标准和筛选过程 1、可比上市公司选择标准具备合理性 标的公司是以高性能功率器件研发、设计、封装测试、销售为主的半导体企业，采用“设计+封测”双轮驱动的业务发展策略，形成了器件设计与封装测试有机整合、协同发展的业务布局。由于标的公司业务模式独特，同时开展自有品牌业务及封测业务，两个业务各有特性。又鉴于集成电路封测与功率器件封测生产经营模式具备相似性，且集成电路封测行业指数中存在较多公司亦从事功率器件封测业务，因此根据申万半导体细分行业可归属于分立器件及集成电路封测，故本次市场法从分立器件及集成电路封测两个细分行业选取可比上市公司。具体标准如下： （1）选取行业指数企业：自有品牌产品业务对标可比上市公司所在申万行业为“电子—半导体—分立器件”，封测产品业务对标可比上市公司所在申万行业为“电子—半导体—集成电路封测”，并针对上述企业进一步筛选可比上市公司； （2）剔除退市风险警示及上市不满三年企业：鉴于ST股票较可能因市场中的投机、炒作等因素使得股票价格较大程度偏离其实际价值，故将ST股票剔除出可比公司范围。上市公司上市时间较短的情况下，股价可能未充分反映基本面，更多受市场情绪或IPO溢价驱动，导致价值比率失真，故将上市不满三年的上市公司剔除出可比公司范围； （3）剔除主业相关性较低企业：标的公司主营自有品牌产品业务及封测业务，剔除主营业务产品差异较大或其他业务收入占比超过20%的企业；（4）剔除经营模式差异较大企业：标的公司晶圆制造环节均委外生产，剔除存在自有晶圆制造环节的企业； （5）剔除经营情况异常企业：标的公司已实现盈利，剔除连续亏损的经营情况异常企业。 2、可比上市公司具体筛选过程 可比上市公司具体筛选过程如下： （1）退市风险警示及上市不满三年筛选 鉴于ST股票较可能因市场中的投机、炒作等因素使得股票价格较大程度偏离其实际价值，故将ST股票剔除出可比公司范围。上市公司上市时间较短的情况下，股价可能未充分反映基本面，更多受市场情绪或IPO溢价驱动，导致价值比率失真，故将上市不满三年的上市公司剔除出可比公司范围。具体剔除情况如下：
（2）主业相关性筛选 标的公司自有品牌产品业务聚焦MOSFET功率器件业务，封测产品业务包含封装及测试环节。根据上述公司与标的公司主业的相关性进行筛选，对相关性较低的企业予以剔除，具体剔除情况如下：
（3）经营模式筛选 标的公司在双轮驱动下，自有品牌业务无自有晶圆厂，晶圆制造环节均委外生产。可比上市公司中士兰微、扬杰科技、捷捷微电的晶圆制造环节主要依赖自主生产，银河微电采用自主生产和委外流片代工相结合方式组织晶圆制造，与标的公司存在显著差异。故从经营模式角度予以剔除，具体剔除情况如下：
（4）经营情况筛选 可比上市公司近两年一期归母净利润数据如下： 单位：万元
经过以上筛选后，剩余7家上市公司均能满足上述可比上市公司选择标准。 具体如下：
根据可比公司公开信息，标的公司与可比公司在主营业务、收入结构等方面的对比情况如下：
从主营业务的角度，本次选取的4家自有品牌产品业务对标公司主要产品皆为功率器件，与标的公司自有品牌产品业务可比；本次选取的3家封测产品业务对标公司主要产品皆为封测服务，与标的公司封测产品业务可比。 从业务结构角度，本次选取的4家自有品牌产品业务对标公司主要业务功率半导体占比超95%，与标的公司自有品牌产品业务可比；本次选取的3家封测产品业务封测业务占比超95%，与标的公司封测产品业务可比。 从经营模式角度，自有品牌产品业务方面，标的公司晶圆主要依赖委托加工，可比公司亦相同，封测产品业务方面，标的公司采用OSAT封装测试模式，可比上市公司亦相同，依赖外部晶圆代工厂，具有可比性。 综上所述，可比公司与标的公司在主营业务主要产品种类、收入结构、经营模式等方面可比性较高。 （三）本次评估可比公司选取的适当性 本次评估选取可比上市公司时，从所属行业、主营业务、经营模式、经营状况等维度筛选，最终选取的可比上市公司与标的公司具有可比性，选取具备适当性。理由如下： 标的公司采用“设计+封测”双轮驱动的业务发展策略，但半导体行业上市公司中没有整体业务布局与标的公司完全一致的企业，故本次评估分别选取了半导体行业中功率器件设计和封装测试两个细分领域的可比上市公司分别对标标的公司两项业务。从业务类型角度，选取的可比上市公司与标的公司具有可比性。 其次，标的公司深耕功率半导体行业，企业价值与该细分行业情况密切相关，不存在其他主业，企业价值亦不会受到其他行业变化影响。故本次根据主业相关性，剔除主业涉及多行业，受到其他行业影响的上市公司。从行业影响因素角度，选取的可比上市公司与标的公司具有可比性。 最后，标的公司采用外采晶圆的经营模式，为加强可参考性本次筛选过程中剔除了自产晶圆的上市公司，保证筛选后的可比上市公司与标的公司受到相同因素影响。故从经营模式角度，选取的可比上市公司与标的公司具有可比性。 综上所述，本次选取的可比公司与标的公司具备较强可比性。 三、可比公司调整后EV/S差异较大的原因，采用该比率而非其他价值比率是否合理，该指标能否体现标的资产与可比公司盈利能力的差异，客观准确反映企业价值 （一）可比公司调整后EV/S差异较大的原因 1、与标的公司业务特性适配的可比公司分属两个细分领域，两个细分领域估值水平天然差异 标的公司是以高性能功率器件研发、设计、封装测试、销售为主的半导体企业，采用“设计+封测”双轮驱动的业务发展策略，形成了器件设计与封装测试有机整合、协同发展的业务布局。由于标的公司业务模式独特，同时开展自有品牌业务及封测业务，两个业务各有特性；又鉴于集成电路封测与功率器件封测具有高度相似性，且集成电路封测行业指数中存在较多公司亦从事功率器件封测业务，因此根据申万半导体细分行业可归属于分立器件及集成电路封测，故本次市场法从分立器件及集成电路封测两个细分行业选取可比上市公司。 筛选后7家可比公司中4家属于分立器件板块，3家属于集成电路封测板块。 Fabless 其中，分立器件板块可比上市公司采用 经营模式，核心资产围绕芯片设计研发、市场运营、资金储备展开，无核心生产制造资产，属于轻资产运营模式。 而封测板块可比上市公司采用OSAT封装测试经营模式，核心资产围绕封测量产制造展开，属于重资产运营模式。7家可比公司按照对标业务情况如下：
投资者基于两类商业模式的价值创造核心、成长周期属性、资本投入效率、现金流兑现能力、行业壁垒等因素的不同，对不同领域企业的投资价值、发展前景、风险水平等判断有所差异，在两大细分领域价值比率体现方面有所不同。 不同细分领域的公司估值水平存在天然差异，但同一领域内部选取公司的价值比率呈收拢趋势。由下表可知，自有品牌业务、封测产品业务各自领域内的对标公司的极差、标准差均显著小于全体可比公司的价值比率，说明分板块对标后的可比公司价值比率收拢集中、离散度不高，分业务板块选取可比公司具备必要性、合理性。具体情况如下：
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